一、公司概述

山子高科技股份有限公司（股票代码：000981）于2011年在深交所上市，旗下拥有国内外百余家子公司。公司积极布局新能源汽车及半导体双产业链，致力于打造整车制造、汽车高端零部件、半导体先进封装材料、出行服务等多产业互联互动的高端制造生态圈。2023年前三季度，公司实现营收42.45亿元，同比增长54.07%，显示出业务规模开始大幅修复。

1.1 全面转型新能源及高端制造

1.1.1 整车进入量产阶段

  • 核心优势：通过收购红星汽车获得全牌照优势，当前BOX1城市新能源物流车已进入量产阶段，并获得美团、德邦、极兔等物流行业龙头订单。
  • 市场前景：以租代售模式降低客户成本，快速占领市场；同时与哈尔滨政府签署合作协议，面向“一带一路”国家市场，有望大幅增大公司营收及利润规模。

1.1.2 零部件业务重回高增

  • 战略合作：邦奇动力总成已与斯特兰蒂斯和塔塔达成战略合作，未来DT2产品将供货斯特兰蒂斯数十款车型，预计2025年全面达产后订单不少于120万台/年，对应营收规模有望达135亿元。
  • 技术覆盖：从减速器到EDU到电驱桥，实现了完善的产品线覆盖，已获得纬湃和上海电驱动的订单，EDU产品和国外造车新势力Mullen和Arrival达成战略合作。

1.1.3 房地产业务剥离加速

  • 资产优化：公司正通过筹划产权交易机构公开挂牌转让房地产业务相关股权和债权资产，交易完成后，公司将完全退出房地产开发业务，资产、负债及业务结构将得到大幅优化，增强整体盈利水平及持续经营能力。

二、财务表现

2.1 营收大幅增长，财务逐渐好转

  • 营收高增：2023年前三季度，公司实现营收42.45亿元，同比增长54.07%。
  • 净利润：剔除债务重组收益后，归母净利润跌幅收窄至-12.15亿元。

2.2 毛利率回升显著

  • 分业务毛利率：上半年无级变速器和安全气囊气体发生器毛利率分别为12.57%和14.65%，对比2022年全年有显著提升。
  • 海外业务毛利率：海外业务毛利率自2020年以来保持连续上升，显示出海外地区业务正在复苏。

2.3 研发费用率持续增长

  • 研发投入：2023年前三季度，公司研发投入金额3.97亿元，同比大幅增长152.81%。
  • 管理费用：管理费用在经历破产重整带来的短期扰动后，未来有望随着营收恢复增长以及团队精简持续改善。

三、市场机遇与业务展望

3.1 新能源供需两旺，商用车领域潜在空间广阔

  • 国内新能源汽车市场：2023年我国新能源汽车产量与销量持续增长，混动车成为主要增量贡献者。
  • 欧洲市场：政策推动下，欧洲新能源渗透率持续提升，混动汽车保持高速增长。
  • 城市物流车：艾瑞咨询数据显示，2022-2025年，我国新能源商用车保有量将从36万辆发展到111万辆，复合增速达45.55%。

3.2 变速器市场新机遇

  • 自动档替代手动档：2017年以来，自动档汽车销量全面超越手动档，CVT市场份额达到28.14%。
  • 新能源变速器需求：纯电EV减速器、集成电驱系统、混动系统需求市场打开，尤其是HVT和EVT。

3.3 安全气囊核心零部件国产替代空间大

  • 市场规模：2022年国内乘用车安全气囊市场规模约121亿元，至2025年有望增长至148亿元。
  • 气体发生器：混合式气体发生器市占率约为30%，是当前增速最快的品类。公司旗下的ARC公司正是混合式气体发生器的领军企业。

四、投资亮点与未来增长点

4.1 投资亮点

  • 全产业链布局：公司通过收购红星汽车获得全牌照优势，切入新能源整车制造。
  • 大客户绑定：邦奇与斯特兰蒂斯、塔塔深度绑定，未来业绩放量确定性强。
  • 国产替代：公司在混合式气体发生器领域具有显著优势，有望享受国产替代红利。

4.2 盈利预测

  • 整车业务：预计2024年整车业务处于快速放量阶段，带动公司整体盈利成长性高。
  • 零部件业务：邦奇和ARC的业绩释放，将进一步提升公司的盈利能力。

4.3 估值比较

股票代码 股票简称 股价(元) EPS PE
000625.SZ 长安汽车 14.41 0.79 15.66
600418.SH 江淮汽车 14.20 -0.72 –
600699.SH 均胜电子 16.23 0.29 48.76
002920.SZ 德赛西威 116.48 2.13 49.41
000981.SZ 山子股份 1.50 -0.12 -

采用PE估值法对公司进行估值，选取长安汽车、江淮汽车、均胜电子、德赛西威作为比较对象，2024年、2025年平均PE分别为33.47、22.77。考虑到公司2024年整车业务处于快速放量阶段，盈利成长性高，综合整车放量初期的行业估值水平，给予公司2024年50倍市盈率，对应12个月内目标价2.85元/股。

五、风险提示

  • 新业务进展不及预期：新能源整车和高端零部件业务推进可能不及预期。
  • 竞争加剧：新能源汽车行业竞争激烈，市场竞争格局变化可能影响公司业务。
  • 原有业务退出不及时：房地产业务退出进度可能不及预期，影响公司整体业务结构优化。
  • 汇率波动风险：公司海外业务面临汇率波动风险。
  • 地缘政治风险：全球地缘政治环境变化可能影响公司国际业务布局。

通过上述分析可以看出，山子高科在全面转型新能源整车与高端制造方面取得了显著进展，业务布局顺利，业绩开始修复。未来随着整车业务的放量和零部件业务的增长，公司有望迎来新的增长极。然而，也需关注相关风险因素，确保战略稳步推进。

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