山子高科技股份有限公司（股票代码：000981.SZ）自2011年在深交所上市以来，积极布局新能源汽车和半导体双产业链，打造整车制造、汽车高端零部件、半导体先进封装材料、出行服务等多产业互联互动的高端制造生态圈。2023年前三季度，公司实现营收42.45亿元，同比增长54.07%，业务规模大幅修复。本文将从公司的业务布局、财务表现以及未来增长潜力等方面进行深入分析。
一、转型新能源及高端制造，营收开始修复
1.1 全面转型新能源及高端制造，打造整车+汽车零部件全产业链
山子高科通过收购红星汽车获得1/5/6/7号资质，全牌照优势显著。当前公司BOX1城市新能源物流车已经进入量产阶段，并获得美团、德邦、极兔等物流行业龙头的订单，产品放量在即。此外，公司与哈尔滨经济技术开发区签署《“一带一路”整车产业项目合作协议》，有望大幅增大公司营收规模及利润规模。
核心资产：
- 整车业务：BOX1城市新能源物流车已量产。
- 零部件业务：依托比利时邦奇及美国ARC公司，绑定斯特兰蒂斯、塔塔等优质客户。
- 半导体业务：作为康强电子第一大股东，进入半导体先进封测领域。
- 智慧服务板块：主营城市物业服务，坚持高端物业市场定位。
1.2 营收大幅增长，财务逐渐好转
2023年，受益于高端制造业务增长及传统房地产项目的交付结转收入增加，公司营业收入大幅增长。截至第三季度，公司实现营收42.45亿元，同比增长54.07%。净利润方面，剔除债务重组收益后，前三季度公司归母净利润跌幅有所收窄至-12.15亿元。
| 项目 | 2023Q3 | 同比增长率 |
|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 42.45 | 54.07% |
| 归母净利润（亿元） | -12.15 | N/A |
分业务看：
- 无级变速器：上半年实现营收9.39亿元，同比大幅增长61.53%。
- 安全气囊气体发生器：上半年实现营收6.96亿元，同比增长22.73%。
毛利率回升显著，无级变速器和安全气囊气体发生器毛利率分别提升至12.57%和14.65%。
| 业务 | 2023H | 毛利率 |
|---|---|---|
| 无级变速器 | 9.39亿元 | 12.57% |
| 安全气囊气体发生器 | 6.96亿元 | 14.65% |
二、新能源景气带来发展机遇，整车及零部件均大有可为
2.1 新能源供需两旺，商用车领域潜在空间广阔
2.1.1 我国新能源领军全球景气度高，欧洲市场受益碳中和渗透率持续提升
2023年我国新能源汽车产量与销量保持高速增长态势。乘联会数据显示，11月新能源汽车产量100.6万辆，同比增长35.6%；实现销量102.6万辆，同比增长30.53%。
| 月份 | 产量（万辆） | 同比增长 | 销量（万辆） | 同比增长 |
|---|---|---|---|---|
| 2023年11月 | 100.6 | 35.6% | 102.6 | 30.53% |
混动车显著增长，成为新能源汽车增量的主要贡献者。插电混动渗透率已经超过30%，单月来看，11月插电混动销量32.3万辆，同比增长88.89%。
2.1.2 城市物流车渗透加速，增长空间巨大
艾瑞咨询数据显示，2022-2025年，我国新能源商用车保有量将从36万辆发展到111万辆，复合增速达45.55%。中汽数据研究远期增长预测至2035年，新能源商用车保有量将达到2018万辆。
| 年份 | 保有量（万辆） | 增速 |
|---|---|---|
| 2022 | 36 | 24.1% |
| 2023E | 49 | 36.1% |
| 2024E | 75 | 53.1% |
| 2025E | 111 | 48.0% |
| 2035E | 2018 | N/A |
2.2 新能源汽车带来变速器市场新机遇
变速器是汽车动力系统的重要组成部分，随着自动档汽车销量全面超越手动档，CVT市场份额达到28.14%。据GIR调研，2022年全球汽车变速箱收入大约914.3亿美元，预计2029年达到1071.9亿美元，CAGR为2.3%。
| 项目 | 2022年 | 2029年 | CAGR |
|---|---|---|---|
| 全球汽车变速箱市场规模（亿美元） | 914.3 | 1071.9 | 2.3% |
2.3 气体发生器：安全气囊核心零部件，国产替代市场空间大
气体发生器是安全气囊成本核心部件之一，占比约35%-40%。Fortune Business Insights数据显示，2020年全球汽车安全气囊气体发生器市场规模为41.0亿美元，预计2028年将达到67.4亿美元，CAGR为6.2%。
| 项目 | 2020年 | 2028年 | CAGR |
|---|---|---|---|
| 全球安全气囊气体发生器市场规模（亿美元） | 41.0 | 67.4 | 6.2% |
三、全面转型新能源，整车下线+零部件重回增长打开未来增长极
3.1 切入整车制造，看准物流车及“一带一路”广阔市场
3.1.1 新能源物流车开始量产，正向研发+以租代售推向市场
公司通过收购红星汽车建立牌照壁垒，一步到位打造全产业链。BOX1纯电物流车采用正向研发模式，形成“多拉快跑、强大美好”的产品定位。创新采用以租代售的商业模式，大幅降低客户成本。
3.1.2 油车整车瞄准“一带一路”市场，满产后油车产能超过12万台
公司与哈尔滨经济技术开发区签署《“一带一路”整车产业项目合作协议》，利用哈尔滨本地的整车制造资源，打造面向“一带一路”国家市场的整车制造项目。项目改造启动在即，2024年有望投产，规划年均产能超过12万台。
3.2 零部件业务把握核心大客户，重回增长轨道
3.2.1 邦奇：与斯特兰蒂斯(Stellantis)和塔塔(TATA)深度绑定，业绩放量在即
邦奇公司是全球极少数的独立变速箱生产商之一，与斯特兰蒂斯集团成立了两家合资公司，将成为全球产销量最大的混合动力双离合变速器制造商。DT2项目2025年全面达产后订单不少于120万台/年，带动邦奇年销售额不少于135亿元。
3.2.2 ARC：混合式气体发生器龙头，全面进入造车新势力产业链
ARC公司是全球第二大独立安全气囊气体发生器生产商，拥有70余年设计经验和技术积累。ARC采用的混合式气体发生器技术路线在市场上独树一帜，高度契合汽车行业自动化驾驶和电气化发展趋势。
四、投资亮点、盈利预测及估值
4.1 投资亮点
- 全面转型新能源整车与高端制造：布局新能源整车制造、汽车高端零部件、半导体先进封装材料、出行服务等多产业互联互动的高端制造生态圈。
- 整车业务进入量产阶段：BOX1城市新能源物流车已经量产，且获得多家物流行业龙头订单。
- 零部件业务重回高增：邦奇和ARC公司在各自领域具有技术优势，绑定优质客户实现共同成长。
- 剥离房地产业务：加速对原有房地产业务的剥离，优化资产结构，提升整体盈利能力。
4.2 盈利预测
预计公司2024/2025年归母净利润分别为6亿/23亿元，考虑到公司2024年整车业务处于快速放量阶段，盈利成长性高。
4.3 估值比较
采用PE估值法对公司进行估值，选取长安汽车、江淮汽车、均胜电子、德赛西威等企业进行比较，2024、2025对应PE平均值为33.47、22.77。
| 股票代码 | 股票简称 | 股价（元） | EPS | PE |
|---|---|---|---|---|
| 000625.SZ | 长安汽车 | 14.41 | 0.79 | 18.24 |
| 600418.SH | 江淮汽车 | 14.20 | -0.72 | N/A |
| 600699.SH | 均胜电子 | 16.23 | 0.29 | 55.97 |
| 002920.SZ | 德赛西威 | 116.48 | 2.13 | 54.70 |
| 000981.SZ | 山子股份 | 1.50 | -0.12 | N/A |
综上所述，山子高科通过全面转型新能源整车与高端制造，业务布局顺利，业绩开始修复。未来随着新能源汽车市场的持续增长，公司有望迎来新的增长机会。
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